差点倒在风口的天齐锂业，死里逃生了吗？

新能源汽车逐步取代传统燃油车，是一个不可逆转的全球性趋势。

这样的背景成为了对锂电池的长期刚性需求，尤其不论是磷酸铁锂、三元锂电、或是未来的固态电池，这些技术路径都离不开锂资源。

对天齐锂业来说，于2018年通过海外并购，成功取得世界最优锂源的控制权，原本赢得了布局优势，但也却因为鲸吞的并购方式，令公司背上了沉重的利息负担。

加上锂价格下跌，天齐于这几年来被压得喘不过气来，2019年亏损近60亿元，今年更一度接近退市边缘。

不过在最后一刻，通过引入战略投资者澳洲上市矿业公司IGO，不但保住了对锂源的控制权，亦摆脱了债务危机。

最重要的是，天齐能否藉此涅槃重生，迎接新能源时代?

这交易亏了还是赚了？

2018年，天齐以40.66亿美元收购智利化工矿业公司（SQM，拥有全球最优质卤水锂资源Atacama盐湖）23.77%股权，即以每股65美元的历史高位买入。(现价仍然只有48元)

当中，天齐只出了一小部份收购款，其余35亿美元全是找银团贷款。

截至2020年9月30日，这贷款本金共计 30.84 亿美元（人民币约 210亿元）还未偿还，另外应付未付利息 4.64 亿元人民币。

面对巨债下的违约风险，天齐因此引入了IGO，后者将出资14亿美元拿下天齐全资子公司TLEA（原天齐英国）49%的股份。

其中，12亿美元用于偿还银团贷款和利息，剩余部分资金则将预留在 TLEA 作为其子公司 TLK 所属奎纳纳氢氧化锂工厂运营和调试补充资金。

值得探讨的是，天齐做的这笔买卖到底是亏了还是赚了?

首先，拿12亿美元去还债（约78亿人民币），公司债务问题毫无疑问将得到缓解。

截至年9月30日，公司拥有现金13亿元，短期借款金额31亿元，一年内到期的非流动负债金额133亿元，长期借款金额130亿元。

简单算一下，总借款能减少约25%至215亿，资产负债率从 81%左右下降至约 63%。假设6%利息，这一年能省下4亿多利息。

虽然2019年全年利息费用达20.5亿，剩下负担仍然很重，但更重要是避过了违约风险。

另外，这次交易是连矿带工厂一起卖的，不只包括艾菲尔德（旗下拥有锂辉石矿泰利森，储量规模及品位位于全球第一），还包括TLK 所属奎纳纳氢氧化锂工厂。

于交易前，天齐拥有泰利森的51%股权以及TLK的100%股权。交易后，天齐将剩下泰利森约26%股权，以及TLK的51%股权。

完成增资扩股后，TLEA的投后估值为 29.09 亿美元（约190元人民币）

按重组后的模拟数据，2019年营收和归母净利润分别为36亿和6.6亿，TLEA收购价相当于静态PE 29x。

由于TLK奎纳纳氢氧化锂工厂还未投产，TLEA利润都是来自泰利森，而且其财务数据极其优秀，营运利润率60%以上，现金流好。

最重要的是，泰利森拥有目前世界上正开采的储量最大、品质最好的锂辉石矿 - 西澳大利亚格林布什矿（Greenbushes），其化学级锂精矿于全球生产成本更是最低，过去5年的现金成本约250美元/吨。

可预期随着锂价格复苏，未来盈利能力也会更好。

因此基于这点，天齐也尽可能地获得了一个相对较好的谈判地位和估值，而且泰利森仍纳入天齐的合并报表范围。

当然，当中也包括了一些不利条款，就是天齐不享有锂精矿优先购买权。

其中，公告明确了TLK从泰利森购买的锂精矿优先满足 TLK 需求，剩余量满足天齐锂业国内工厂和代加工需求，投资者不享有锂精矿优先购买权。

而根据已披露信息，泰利森的锂精矿原本只销售给天齐及美国雅保两个股东。

事实上，这条款对天齐在集团层面影响不大，只是对中国来说，这优质锂辉石矿从此以海外优先，不再是国内的战略储备资源。

不过，这样泰利森和TLK的利益才会更与IGO绑定，而IGO才会因此提出了长远的发展计划，未来泰利森总产能将翻倍至250万吨/年，TLK产能达到9.6万吨/年。

另外，TLK的奎纳纳氢氧化锂工厂一期其实已经完工并且已历经一年的调试周期，只是天齐考虑到公司严重缺乏海外工程建设管理经验和专业人才团队，才会放缓项目节奏。

目前引入了地头蛇IGO，这项资产将会得到盘活。

按IGO预期，工厂将于下年开始生产氢氧化锂，预期第一期于2024年Q4达产，产能为2.4万吨/年。

于去年的时候，天齐已先后与 SKI、Ecopro、LG 化 学和 Northvolt 等客户签订供货协议，约定的单一年度销售量合计占到公司氢氧化锂建设项目达产后年产能的 41%-50%。

总括而言，对天齐来说，虽然泰利森的权益被摊薄一半至26%，但盈利仍能并表，同时，公司债务问题得到缓冲，另外的资产也活了。

这次与IGO的交易毫无疑问是一个双赢的局面。

值得留意的是，IGO是一家规模不大的公司，目前市值约46亿澳元（约35亿美元）。

对于收购款项14亿美元，IGO主要通过配股融资7.66亿澳元以及11亿澳元的银团贷款筹集，其实有点像当初天齐的影子。

而IGO的加入，其实也使得泰利森的股东关系更加复杂，未来或许会影响天齐的控制权。

仍然掌握两大王牌资产

交易完成后，天齐仍然为一间拥有垂直一体化产业链的综合性锂业集团。

上游资源方面，控制着储量最大、品质最好的锂辉石矿格林布什矿（泰利森），以及全球最优质卤水锂资源Atacama盐湖（SQM），另外还拥有甘孜雅江措拉矿场以及西藏扎布耶盐湖作储备资源。

加工方面，现阶段主要依托射洪天齐、江苏天齐和重庆天齐提供碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂及金属锂产品，中期锂化工产品规划产能合计超过11万吨/年。

在锂储量方面，天齐的权益碳酸锂储量约1,435万吨。

参考一下，赣锋锂业的权益资源量约2,059万吨。

天齐的矿产资源实际要强于龙头赣锋，主要优势在于品味较高，开采难度小，这点亦体现在提锂成本上。

根据Roskill的资料，天齐持有 25.86%股权的SQM，其成本不到赣锋的一半。

进一步看SQM的业绩，公司前三季度净利润同比下降97%，但主要在于一笔6,200万美元的诉讼和解费用，经调整EBITDA实际仅下降6%至1.46亿美元。

而在这背后，锂平均价格跌了约47%，销量同比增长约14%。根据管理层表示，预计2021年的销量将增长30%以上。

锂业务线目前占SQM总收入约19%，而去年同期约28%。

可预期的是，随着锂销量增长以及锂价格走出底部，SQM的业绩也会好转，为天齐带来更好的分红（SQM的分红比例为50%-100%）。

再往远一点看，SQM已计划进一步扩产，到2021年达到120,000吨碳酸锂（增长70%）和21,500吨氢氧化锂产能（增长59%），2023年达到180,000吨碳酸锂和30,000吨氢氧化锂产能。

基于盐湖的价值以及较高比例的分红，SQM始终是一个良好的投资。

回到天齐的业绩，2019年股东应占亏损约60亿元，除了锂产品价格下跌外，主要在于公司对SQM的投资减值了约52.8亿元，目前剩余投资额约250亿元。

至于2020年前三季度，营收同比下滑36%至24亿元，股东应占亏损约11亿，去年同期为净利润1.4亿，原因包括来自SQM的投资收益下滑以及相关领式期权公允价值变动所致。

虽然锂产品价格大跌，但受益于泰利森的成本，天齐锂业前三季度的整体毛利率依然超过40%，经营性现金流依然良好。

自2018年3月至2019年底期间，碳酸锂价格从约15.4万元/吨下降至约4.8-5.1万元/吨；氢氧化锂价格则从13.9万元/吨下降至约4.7-5.1万元/吨。

而目前来看，锂产品价格有止跌回升的迹象，11月份开始碳酸锂价格更迎来全面回升。

根据近期市场的报告显示，头部锂电池企业订单已基本接满，而明年在成本与需求推动作用下，锂电池价格或表现坚挺，亦意味有望持续推动碳酸锂价格。

可以预计的是，海外与国内新能源车未来几年继续加大渗透率，将对碳酸锂和氢氧化锂需求量实现跨越式增长。

根据Roskill预计，2019年全球锂需求量为25.78万吨，2025年这一数据将增加至71.17万吨，年均复合增长率为18.4%。

其中，碳酸锂和氢氧化锂作为不同技术路线的锂离子电池正极材料原材料将长期共存。

不过，需求在，但供给也在。

这一轮锂价下行主要来自于产能过剩，虽然随着锂价触及甚至低于许多厂商的成本线，逼使部分高成本的矿山已经阶段性退出市场。

例如澳洲矿企方面，Alita已经于2019年进入破产重组、Pilgangoora二期扩产项目搁置等。

可是，随着锂价再次回升，供给说不定会弹性复苏。

锂矿公司Galaxy已表示，随着库存的减少，再加上客户对下年需求强劲的迹象，已促使公司正研究让旗下Mt Cattlin于下年恢复满负荷的可能性。

同时，锂不是消耗品，除了从自然界提取，还可以从退役电池里回收循环利用。据中国汽车技术研究中心数据，2020年国内累计退役的动力电池将超20万吨。

今年7月格林美就发布公告称，全资子公司拟5.28亿元投建新能源高值化循环利用项目，形成高值化循环利用10万辆/年新能源汽车、10万套/年动力电池包的产业规模。

所以，虽然市场对锂的需求确实不小，但上述因素均会压抑锂价高度。

仍然，就目前水平而言，价格确实是有往上望的潜力，有券商预测2021年碳酸锂的价格将会涨到6万元/吨，市场平均预测约5万多元的水平。

而大多数的观点认为在需求持续增加下，供给开始跟不上，从而慢慢推升锂价格。

除了靠锂价格回升外，TLK氢氧化锂项目以及泰利森二期亦有望重振天齐业绩。

不过，TLK将于下年开始生产氢氧化锂，预期第一期于2024年Q4达产，短期能为天齐带来多少业绩，这还都是未知的。

泰利森二期已于2019年Q4正式运营，虽然令整个泰利森的锂精矿产能增加至134万吨/年，但根据披露，2021年的产量预期是85-90万吨，其中一个影响因素在于两大股东的锂精矿需求和新增产能释放进度的影响，包括天齐的TLK与雅保的 Kemerton 氢氧化锂工厂的建成达产时间，这也是存在不确定性。

结语

天齐虽然由并购产生的负担逐步减轻，但并没有完全走出困境。

根据公司预计，2020年归属上市公司股东的净亏损约13.6至22.7亿，同比变动62%至77%。至于与IGO交易，预期于2021年中完成，债务重组的效果需要一段时间才能体现出来。

虽然对于锂价格于下年能否升至6万元以上的水平，还有待观察，但即便保持着目前水平，天齐明年也大机率走出业绩谷底。

短期而言，天齐的主要压力依然是巨额举债带来的还本付息。扣除12亿美元的还款后，总借款仍然多达200亿人民币，每年利息也达到10多亿。而交易完成后，最赚钱的泰利森权益也会摊薄一半，对股东应占净利润也会出现重大影响。

但长远而言，凭借行业的龙头地位，随着泰利森二期项目和奎纳纳项目一期投产，公司锂产量和加工产能双双放量，有望迎来第二春。

当然，与IGO的交易、项目投产这些均存在着不确定性，目前明显不是投资最稳妥的时候，天齐仍然是一个困境证券。

不过，如果坚信锂行业核心竞争力就是上游的矿，天齐的竞争优势相信会有凸显的一天。

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